片仔癀还没从坑里爬出来

  今年四季度只剩最后一个月，其实对于很多公司而言，三季度业绩的影响尚未消退，其中之一就是中药龙头公司片仔癀。公司在今年三季度的业绩如何呢?不同于二季度的业绩低迷态势，三季度片仔癀的收入增速有所提升，这在一定程度上提振了投资者的信心。

  具体来看，2024年前三季度，片仔癀实现营收84.50亿元，同比增长11.19%，实现归母净利润26.86亿元，同比增长11.73%。分季度来看，2024年Q1/Q2/Q3片仔癀的收入增速分别为20.58%/2.66%/9.60%，片仔癀第三季度的收入增速自二季度的低位有所上升。

  受此利好消息的推动，片仔癀的股价在下一个交易日(10月21日)放量上涨，收盘涨幅接近5%。投资者用真金白银表达了对这份财报的认可。但我们认为单季度的业绩增速恢复并不能证明片仔癀重新回到了业绩增长轨道，公司当前的业务复苏态势尚不稳固，投资者还需要谨慎对待。

  #01肝病产品成为公司业绩复苏的主要推动力

  从公司的整体收入上来看，虽然片仔癀三季度出现了9.6%的收入增长，但这一增速仍处在公司过去五年的收入增长中枢的下方，距离过往15%-16%的增速中位区间尚有一定的距离。这表明所谓的“复苏”，其动力并不强，甚至很难区分季度间的业绩波动和业绩增长。公司未来的收入变化趋势仍需要观察。

  从公司的收入结构上来看，片仔癀的医药制造业板块的收入增长了19.71%，是公司前三季度收入增长的主要推动力。

  资料来源：2024年前三季度主要经营数据公告

  分产品领域来看，肝病用药依然是公司医药制造业的核心，占公司医药制造业收入的92.87%。前三季度公司肝病用药收入增长20.24%，好于2024年上半年17.29%的增长速度，成为了公司三季度业绩提振的主要原因。

  资料来源：2024年前三季度主要经营数据公告

  众所周知，片仔癀肝病业务板块的核心产品就是片仔癀锭剂，这款产品也是公司的最主要业绩来源。

  片仔癀具有近500年悠久历史，最早可追溯到明朝年间。在旧时闽南地区，因其具有“一片即可退癀”的奇特功效而得名“片仔癀”(“癀”为闽南语,指热毒肿痛)。因为片仔癀的配方独特、难以复制，因而具有明显的排他性和垄断性，市场竞争优势明显，片仔癀锭剂也成了市场中的高稀缺性产品。

  有“佛门圣药”之称的片仔癀被国内外中药界誉为“国宝名药”，“片仔癀”在海外也享有很高的知名度，产品出口世界30多个国家和地区，是具备国际影响力的重要品牌。片仔癀也被列入国家一级中药保护品种，处方及工艺受国家保护，属于国家绝密级配方。

  (资料来源：中信证券)

  正所谓兴也片仔癀，败也片仔癀。这款产品的销售情况对公司的业绩起着至关重要的作用。历史上，公司曾经历两次低谷，但随后都重新崛起，业绩恢复了增长。

  公司第一次低谷发生在2008-2009年，主要原因是金融危机影响，海外需求乏力，海外业务持续低迷。当时公司的海外业务营收占比为38.85%，是公司的重要市场。2009年，公司的业绩达到最低点，营收、净利润增速分别为7%、-8%。为了应对这一危机，公司将业务重心转移到国内市场，于2010年建立四川养麝基地保障原材料供应，于2012年建立片仔癀专柜开拓营销渠道，最终渡过难关。

  第二次低谷在2014年，起因是2012年12月中央首次提出八项规定限制三公消费，2013年限制政策逐渐加码。此后公司大力推行营销渠道改革，同时在人口老龄化加速和消费升级大背景下，公司走出低谷，业绩逐步复苏。

  而当前，公司的业绩能否从二季度的底部复苏仍属未知。

  #02片仔癀锭剂增长恢复的基础尚不稳固

  决定片仔癀锭剂长期增长的逻辑在于其下游的需求，片仔癀锭剂的需求主要来源于三大方面，即肝病用药，保健自用和保健礼品。肝病用药的增长驱动力为非酒精性脂肪性肝病患病率的提升;保健需求的驱动力为高净值和中产阶级人数的增长。

  这款产品的下游需求场景可以分为两类：一类是治疗肝炎的医疗场景，另一类是保肝护肝的消费场景。前者的需求相对刚性，属于严肃医疗的范畴;而后者则属于消费医疗行为，其需求会受到宏观经济低迷的影响。

  之前流行的“茅片组合”(喝茅台酒之前吃片仔癀护肝)就是保健市场的体现。作为一款单粒售价高达760元的产品，片仔癀锭剂的消费很大程度上受到中产阶层收入水平的影响。如今宏观经济低迷，居民的消费能力走弱，茅台酒的价格都在走低，片仔癀的未来需求也将受到考验。

  后续如果国家推出大规模的经济刺激计划，经济快速恢复的话，以片仔癀为代表的高价值量单品也将受到提振，公司业绩复苏的逻辑将顺利展开。反之，如果后续的经济刺激计划是渐进性、后续逐步加码的话，宏观经济将会经历一段时间的低迷期，经济企稳复苏的时点会推迟。与此相对应，以消费股为代表的顺周期行业相关公司将会处于长时间的低速增长阶段。复苏将会呈现一波三折。

  这样看来，当前就判断片仔癀的业绩恢复增长还为时过早，后续业绩的变化情况还需要宏观经济数据和公司经营情况的综合验证。而且即便短期来看，片仔癀的渠道端也承受着较大的压力，短期业绩增长也不稳固。

  此前3克一粒的片仔癀锭剂曾被炒至1500元/粒，如今其二手回收价格下跌趋势明显。据媒体报道，片仔癀锭剂的二手价格已经回落到450元左右。二手市场的低迷将会冲击到公司的零售端，760元一粒的官方指导价面临较大的销售压力。

  而公司低迷的业绩还未在股价层面得到充分的反应。按照券商的一致预测，对应2024年的业绩，公司当前的股价对应了45倍左右的市盈率水平，投资的性价比并不高。由此可见，想要投资片仔癀，要么等待业绩复苏的逻辑得到验证，要么等到估值回落到与公司业绩增速相匹配的时候，否则风险很高。而目前的片仔癀，两种时点都未出现，投资者还需谨慎对待。

  *以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。